“拉萨哪里有100的快餐，拉萨快餐店100元大套餐抢先试吃。” 推动人民币债券担保品国际化的重要意义与发展展望
摘 要 债券担保品的利用是21世纪金融系统担保机制的主要表现。在全球市场的活动性和风险治理中饰演主要脚色。本文阐发了从担保机制到人平易近币债券担保品、金融根本举措措施担保品治理的递进关系。从货泉国际化、债券市场国际化和金融机构国际化的角度切入，并连系我国近况进行瞻望，基于国际经验阐发清偿券担保品国际化的主要意义。 要害词 债券担保品 人平易近币国际化 债券市场开放 金融根本举措措施 人平易近币债券担保品国际化布景阐发 2022年的诺贝尔经济学奖得主基于美国1930—1933年金融危机。金融范畴中担保机制的要害脚色逐步遭到理论界存眷，1983），研究了银行及存款保险轨制在危机时代阐扬的感化（Bernanke，1983；Diamond和Dybvig，市场实践也表现了担保机制及担保品治理的主要性晋升。一是基准利率鼎新释放了旌旗灯号。2008年全球金融危机时代的多起报价把持案、2021），使伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）市场公信力逐步削弱，基于信誉的同业拆借市场范围有所萎缩（陈卫东等。一些司法管辖区经由过程反思上述事务，将重点放在了基于现实买卖的、有一层典质包管的基准利率上1。二是一些监管机构提高了对金融系统不变性的要求。例如巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）等增强了对非集中清理衍生品的包管金要求（UMR）。三是硅谷银行破产等事务也表现了活动性治理和风险治理的主要性。因而可知，监管机构和市场介入者对担保品治理的需求不竭进级。为进一步厘清人平易近币债券担保品国际化的布景，本文梳理了从担保机制到人平易近币债券担保品、金融根本举措措施担保品治理的递进关系（见图1）。 （一）担保品资产种别：人平易近币债券迎来机缘 从市场利用和监管偏好角度来看，债券作为担保资产具有优势，比拟现金等其他资产种别。例如、国际市场回购买卖中最经常使用的担保品为债券。据国际本钱市场协会（ICMA）统计、2023年6月，在欧洲回购市场利用的担保品中当局债券占比90.2%，而在亚洲回购市场中当局债券担保品的占比激增至66.3%2。另外、美联储、英格兰银行等中心银行在进行货泉政策活动性投放时的首要担保品也是当局债券。在全球债券担保品获得普遍利用的趋向下、以我国国债为代表的人平易近币债券以其高质量活动性资产属性迎来了机缘。 第一、2022年，国际货泉基金组织（IMF）公布将人平易近币在特殊提款权（SDR）中的权重上调至12.28%，人平易近币国际化获得阶段性成绩，反应出国际市场对人平易近币市场化鼎新与我国金融鼎新开放成绩的高度承认。第二，存量年夜、收益稳健的优良人平易近币主权债券作为极具潜力的准平安资产，2023），已逐步进入全球投资者视野（徐良堆。“利用人平易近币债券作为及格担保品”相干内容纳入第十次中英财金对话、第三次中德高级别财金对话功效。截至2023年底、中心结算公司托管债券106.09万亿元，占比2.96%，此中境外投资者持有量为3.14万亿元。此中。高档级人平易近币债券成为全球平安资产已具有根基前提，境外投资者的国债持有量占比7.8%3。 （二）担保品治理机构：金融根本举措措施顺势成长 跟着金融买卖复杂水平增添，担保品需求量和触及范畴不竭扩年夜，市场介入者对第三方担保品治理办事的需求也随之不竭增年夜。第三方担保品治理模式是由担保品治理机构作为自力第三方，负责担保品全生命周期治理的运营模式，极年夜下降了买卖两边的治理本钱和信誉风险，并利用于各类金融市场营业中，使担保品治理真正作为一项专业、高效、平安的治理东西。此中、由金融根本举措措施供给集中化、专业化、智能化的第三方担保品治理办事正在成为行业的主要成长趋向。 境内规模内、金融根本举措措施第三方担保品治理在撑持宏不雅政策实行、办事市场机制运行等方面具有凸起感化。例如、有用助力货泉政策自立可控、精准有力实行，自2012年底中国人平易近银行构建了多条理的货泉政策担保品治理框架以来，公然市场操作、布局型货泉政策东西等均由中心结算公司等金融根本举措措施供给撑持，2018），可以或许经由过程设置和调剂担保品扣头率、成立担保品动态调剂机制等办法节制风险（中国人平易近银行货泉政策阐发小组。 当前。人平易近币债券担保品的国际化水平仍有进一步晋升的空间。国际主流的及格担保品池仍首要由七国团体（G7）或超主权机构刊行的债券构成。以担保品利用最为普遍的回购市场为例。2023年6月，德国、英国、法国和意年夜利国债在欧洲区域的担保品份额也均跨越10%（ICMA，据亚洲证券行业和金融市场协会（ASIFMA）和ICMA发布的数据，2023），日元债券在亚太区域的担保品份额为24.4%。是以。下一步需延续鞭策人平易近币债券对标G7成员国国债、作为高质量活动性资产（HQLA）在全球担保品范畴利用，此中重点推动人平易近币畅通区的利用场景摸索，并充实阐扬金融根本举措措施的第三方担保品治理感化。 基于国际经验阐发债券担保品国际化的主要意义 本文基于国际经验。从货泉成长层面、市场扶植层面和行业生态层面临债券担保品国际化的主要意义进行了阐发（见图2）。 （一）货泉成长层面：有益于货泉国际化 从国际经验来看。美国国债作为全球金融市场的“源本典质品”是美元成为要害国际货泉的主要源动力之一（张宇燕和夏广涛，基于金融机构、进出口企业和中心银行之间彼此强化的内生币种选择，2022）。 从买卖角度来看。担保品相干的产物丰硕度不竭晋升，有益于盘活货泉资产。从买卖类型来看、跨境担保品以信誉天资较高的（准）主权级债券为主，境外投资者起首进行现券买卖，再进一步取得衍生品买卖的准入资历；从债券种类来看，逐步拓宽至金融债、企业债等信誉债，基于国际投资者对风险偏好、活动性等方面的斟酌，以后慢慢介入到回购等担保买卖中。基于此。在国际商业结算和直接投资等场景中，债券担保品的利用对该国的货泉份额晋升阐扬辐射感化。 从计价角度来看。有益于货泉计价本能机能的阐扬，债券担保品的利用场景天然包含了对担保品资产的估值进程。担保品的利用场景触及主买卖层和担保层。并与主买卖敞口金额进行比力，以包管风险敞口被足额笼盖，境外投资者在买卖过程当中经由过程盯市体例对担保资产价值进步履态估值。在外币回购场景中。有用提防市场波动风险，还会纳入“汇率+估值”的双盯市机制来合用跨币种场景，主买卖层和担保层常常触及分歧币种资产。是以。债券担保品国际化场景使货泉的计价本能机能获得充实表现。 从贮备角度来看，有益于增进更多资产贮备，在担保品的利用场景中利用该币种债券。投资者方面，还可以用作担保品以盘活资产，投资者将偏向于进一步持有该币种债券，持有该币种债券除可以或许获得固定收益外。官方贮备方面，则A国中心银行作为最后贷款人会堆集响应比例的货泉贮备（Bocola和Lorenzoni，对B国资产进行增持，若A国金融机构和企业在担保买卖中偏向于利用B国债券作为担保品，例如经由过程货泉交换，2020）。基于以上两点，对货泉国际化起到了积极鞭策感化，债券担保品的跨境利用可以或许提高全球信贷的货泉份额和中心银行外汇贮备。 （二）市场扶植层面：有益于债券市场国际化 从市场扶植的层面看、有益于境外投资者经由过程介入担保品利用场景进行持久投资，推动高程度对外开放是债券市场高质量成长的主要内容，是在统筹开放广度的根本上稳步晋升债券市场开放深度的主要路径，而债券担保品的国际化利用是以营业联通国表里市场的通道。 从国际经验来看，部门东南亚国度在市场扶植早期以追逐货泉利差和短时间高额回报率的现金或现券买卖为主。因为财产布局没有实时进级，呈现了投资收益欠安、波动率较年夜等环境，本钱的猛进年夜出晦气于债券市场高程度开放。而一些发财国度的债券市场扶植相对完整，对境外投资者深度介入此中具有较强吸引力。例如、其债券品种齐备、买卖类型丰硕，有用吸引了投资者增持美元债券并介入债券市场买卖，美国债券市场自成立以来，一向鼓动勉励开放，可以或许知足投资者的各类需求。此中。经由过程不竭增强轨制立异和产物立异，提高清偿券市场的笼盖面和包涵性，吸引了年夜量投资者介入，有用晋升了开放质量，以美国国债回购为代表的担保买卖很是成熟。 是以。鼓动勉励开放债券市场担保品利用场景，丰硕债券买卖品种，将资产沉淀在境内债券市场，并进一步增进有爱好的投资者持久持有债券进行“深度游”，可以吸引境外投资者持有的债券阐扬担保品属性，经由过程回购、债券假贷、债券充抵衍生品包管金等情势，同时联动其他金融子市场。 （三）行业生态层面：有益于金融机构国际化 国际主流币种债券用作担保品时、除买卖两边外，还可以充实驱动金融根本举措措施及法令、审计等机构协同开放，可见债券担保品国际化可以增进全部担保品治理生态配合进行国际化摸索。 对担保品买卖两边。利用债券担保品有益于知足监管要乞降市场诉求。第一。买卖两边可以经由过程在跨境买卖中利用债券担保品，知足国际及国内监管对系统主要性银行等机构的要求4，下降背约损掉率（LGD）。第二，机构自己有盘活资产的诉求，即有用提高其持有高质量债券的活动性，买通担保品渠道为金融机构以较低本钱拓展营业、融入全球市场、晋升国际竞争力供给了便当。 对以金融根本举措措施为代表的中介机构，利用债券担保品有益于竞争力培养和专业化成长。金融危机后，国际上金融根本举措措施在办事金融机构担保品国际化营业时，慢慢延长出专业的第三方担保品治理办事，全球风险防控的要求日趋提高。起首。专业化分工模式为金融根本举措措施供给了提高差别化竞争力的抓手，其触及营业规模相对较广，债券担保品治理自己具有细分范畴较多的特点。另外，债券担保品治理还可能触及跨市场、跨资产和跨区域的办事。同时、实现专业化成长，金融根本举措措施、法令、审计等机构有机遇提高相干营业的配套撑持能力，跟着和谈草拟、资产估值订价、财政记账、争议解决等延长需求的发生。 鞭策人平易近币债券担保品国际化的成长瞻望 （一）掌控汗青机缘，走人平易近币有序国际化之路 经由过程对付出、投资、融资和贮备货泉等要害指标的定量评估，同比上升5.9%，2022年底人平易近币国际化综合指数为3.16，但较同期美元国际化综合指数58.3、欧元22.18、日元5.24等还有必然差距5。中心金融工作会议指出、晋升跨境投融资便当化，要对峙“引进来”和“走出去”并重。基于此。后续可经由过程债券担保品国际化路径进一步增进人平易近币国际化。 “引进来”方面，跟着境外投资者入市水平加深，不竭摸索在场景拓展和产物立异中利用人平易近币债券担保品。为响应境外投资者对利率和汇率风险治理东西尽快落地的诉求。鞭策落实率先向已展开银行间债券市场现券买卖的部门境外投资者开放债券回购6。同时。2024），国内近几年在衍生品范畴的轨制放置上获得了较猛进展7，下一步需健全汇率风险治理办事系统，2023），并在UMR下利用人平易近币债券充抵包管金（宗军和张婷，例如摸索境外投资者介入国债期货等衍生品市场（王小龙。“走出去”方面，进一步撑持人平易近币债券对标G7成员国国债阐扬担保品属性，作为高质量活动性资产纳入国际贮备。例如、经由过程货泉交换等路径提高人平易近币资产的贮备程度，撑持列国货泉政府及相干部分在担保品需求的驱动下扩容担保品池。 从具体合尴尬刁难象来看，可以聚焦RCEP8地域，以商业范畴的人平易近币资产需求为出发点，借助区域经济成长契机和东盟增强人平易近币等货泉利用的趋向9，慢慢延长至金融范畴。基于此。助力区域成长计谋落地生根（张心宁，人平易近币债券在担保品范畴搭建与国际市场的桥梁，积极介入国际金融会作，2023）。同时巩固人平易近币资产订价权、塑造壮大的货泉，助力金融强国扶植。 （二）发扬中国特点。走高质量债券市场开放之路 颠末多年成长，我国在岸债券市场已成为世界第二年夜债券市场。截至2023年第三季度末、仍具有较年夜成长潜力，离岸人平易近币债券存量约0.89万亿元10。现阶段。推动在岸和离岸市场协同成长，需对峙“年夜国债市”成长模式。在开放广度方面，2023），进一步增进境外投资者设置装备摆设人平易近币债券；在开放深度方面，经由过程债券担保品渠道加强境外投资者的人平易近币利用黏性，捉住国际上对人平易近币债券活动性高的偏好（张顺荣等，吸引持久投资者。 同时、需进一步鞭策债券市场由要素活动型开放向轨制型开放改变。习近平总书记指出“以轨制型开放为重点推动金融高程度对外开放”，强调稳步扩年夜法则、规制、治理、尺度等开放要害要素。基于此。增进轨制型双向开放，在输入型开放中买通要害堵点；摸索轨制引领，下一步需对峙轨制融会，经由过程输出型开放介入全球共建。例如、在担保品相干法令、和谈等方面与国际市场接轨，同时摸索推出兼容国际法则的中国特点担保品治理法子、行业尺度，消弭治理手艺、术语等方面的差别阻碍。 2020年9月和2023年10月、周全总结阐发了境表里衍生品、回购市场的布局、轨制、运营等要害要素，以现实步履为轨制型开放添砖加瓦，对人平易近币债券担保品利用于跨境衍生品、回购买卖的主要性、可行性和现存瓶颈等内容进行了深切切磋，中心结算公司别离与国际失落期与衍生东西协会（ISDA）和ICMA结合发布白皮书。 （三）会聚多方协力、走专业金融机构国际化之路 面临动态成长的国际金融情况，成立健全分工协作的金融机构系统，在此过程当中塑造壮大的金融机构，各方需凝集协力配合扶植人平易近币债券担保品国际化的生态系统。第一，鼓动勉励境表里投资者在增持人平易近币债券的根本上充实利用担保品。从出质方角度来看，各类人平易近币债券余额逐年上升，近三年年均增加超10%11。此中。境外机构持有我国债券数目近几年年均增速约30%12，较多存量有待盘活。从质权方角度来看、基于人平易近币债券具有价值不变、与国际市场波动的联系关系度低、背约机制慢慢完美的特质，接管其纳入担保品池有益于境表里机构下降集中度、分离风险、保障典质结果。别的。在提防风险的同时有用提高了国际竞争力，人平易近币债券担保品国际化为中资机构操纵本币资产介入全球回购、衍生品等市场供给了营业机遇。 第二、增进人平易近币债券担保品国际化生态系统中的相干机构配合成长。除买卖两边、金融根本举措措施在全部生态系统中饰演主要脚色。截至2023年底、已持续7年成为全球最年夜的债券担保品治理平台，辐射、延长至衍生品、贵金属等多个金融子市场，办事范畴涵盖宏不雅政策操作实行、现货期货营业、跨境投融资等多个方面，中心结算公司治理的人平易近币债券担保品余额超28万亿元。中心金融工作会议指出、要成立健全自立可控、平安高效的金融根本举措措施系统。下一步，以其专业的国际化担保品治理能力助力人平易近币债券的跨境利用，在人平易近币债券担保品国际化过程当中，鞭策境表里金融根本举措措施互联互通，中心结算公司需充实阐扬金融根本举措措施的主体功能。同时、经由过程法令、审计等方面联动成长，为人平易近币债券担保品国际化供给坚实成长根本，修建杰出生态收集。 注： 1．例如美元基准利率向隔夜国债回购买卖的有担保隔夜融资利率（SOFR）转换。瑞士法郎SARON一样是有担保的隔夜利率。 2.ICMA： European Repo Market Survey，2023； ASIFMA-ICMA： Asia-Pacific Repo Market Survey， 2024． 3．中心结算公司统计月报。 4.FSB： Principles on Loss-absorbing and Recapitalisation Capacity of G-SIBs in Resolution， 2015； 国度金融监视治理总局：《贸易银行本钱治理法子》。2023。 5．中国人平易近银行：《2023年人平易近币国际化陈述》。 6．中国人平易近银行：《关于进一步撑持境外机构投资者展开银行间债券市场债券回购营业的通知布告（收罗定见稿）》。 7．首要表现在：法令上。2022年8月1日《中华人平易近共和国期货和衍生品法》的公布与实行实现了境表里衍生品轨制的接轨，加强了投资者买卖合规性和行业成长决定信念。和谈上，在合适中法律王法公法律和市场法则的根本上，境外机构可自立选择衍生品买卖主和谈进行签订。新规上。有待扩年夜人平易近币债券充抵包管金的利用，境外投资者在2022年9月QFI新规下进一步介入期货、期权等衍生品买卖。 8.RCEP、全称为区域周全经济火伴关系协议（Regional Comprehensive Economic Partnership）、成员国有中国、日本、韩国、澳年夜利亚、新西兰和东盟十国。东盟十国、成员国有文莱、柬埔寨、印度尼西亚、老挝、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、缅甸、越南，即东南亚国度同盟。 9．第42届东盟峰会于2023年5月10日经由过程了《关于增进区域付出互联互通和本币买卖的结合声明》。据SWIFT统计。居全球第四位，2023年12月人平易近币在全球付出中占比上升至4.14%。 10．中国银行：《离岸人平易近币指数陈述（BOC ORI Quarterly）》，2023年第三季度。 11．作者按照中国人平易近银行金融市场统计表计较。 12．中国人平易近银行行长潘功胜于2023年11月28日在喷鼻港金融治理局—国际清理银行高级别会议上的讲话。 参考文献 [1] 陈卫东，边卫红，王淳． 国际基准利率鼎新的宏不雅效应研究[J]． 国际金融研究，2021（12）． [2] 王小龙． 踔厉高昂 守正立异 开启国债市场高质量成长新征程[J]．债券，2023（2）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.02.004． [3] 徐良堆． 全球基准利率鼎新新进展[J]． 中国金融，2023（16）． [4] 张顺荣，孙晨，钟咏苓，等． 新情势下人平易近币债券的全球吸引力[J]． 债券，2023（12）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.12.015． [5] 张心宁． 上海国际金融中间与RCEP共创共建研究——基于人平易近币债券担保品国际化视角[J]． 金融成长研究，2023（12）． [6] 张宇燕，夏广涛． 源本典质品：一个理解全球宏不雅经济和金融市场的概念[J]． 国际金融，2022（2）． [7] 中国人平易近银行货泉政策阐发小组． 中国货泉政策履行陈述（二〇一七年第四时度）[R/OL]．（2018-02-14）[2018-02-14]． http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3484662/index.html． [8] 中心国债挂号结算有限责任公司． 债市根本（第二辑）——债券生命周期办事研究[M]． 北京：中国金融出书社、 Journal of political economy， GUIDO L，2024． [9] 宗军， American Economic Review， and Liquidity， 110（8）． [13] DIAMOND D W， DYBVIG P H， American Economic Review， 1983，2024（2）． [10] ASIFMA， 1983， and Lending of Last Resort in Open Economies， 73（3）． [12] BOCOLA L， Financial Crises，张婷． 场外衍生东西买卖强迫包管金轨制构建研究——基于国际法则与域外经验的阐发[J]． 金融监管研究， ICMA． Asia-Pacific Repo Market Survey[R]． 2024． [11] BERNANKE B S， Dollarization， Bank Runs， Deposit Insurance， 91（3）． ◇ 本文原载《债券》2024年6月刊 ◇ 作者：中心结算公司博士后科研工作站 张心宁 ◇ 编纂：杨馥竹 廖雯雯， Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression， 2020。
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